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较大级别的政策底后，市场反弹或反转的过程中，一旦出现“部分”宏观数据的反弹，则上涨的时间大多能持续季度以上。2008年底、2012年底、2014年中，指数进入较大级别反转期间，均出现了阶段性的PMI回升，即使是2014年下半年的流动性牛市，在上涨的初期（2014年6-7月），也能观察到明显的PMI回升。类似的情形在2018年底、2022年4月底、2022年10月底之后的季度反弹中也出现了。Q2的宏观数据整体偏弱，不过近期能够明显看到，经济走弱有所放慢，PMI连续两个月小回升，7月下旬以来花旗中国经济意外指数有所企稳，6月以来南华工业品价格指数也开始反弹。我们认为这些变化如果持续，并和政策变化形成共振，则上涨大概率至少是季度级别的，如果幅度和力度上更强一些，则有望成为库存周期见底的证明之一，上涨的时间可能会更久。对于上涨空间，我们认为，即使是存量资金，指数的空间也是不小的。A股历史上增量资金偏少的情况下，指数在估值底部区域可以有20%-30%左右的腾挪空间。去年10月底以来万得全A涨幅只有11.72%，存量资金往上可以腾挪的空间还很高。

（1）政策底如果能和经济数据阶段性反弹结合，上涨大多可以持续季度以上。历史上，较大级别的政策底后，市场反弹或反转的过程中，一旦出现“部分”宏观数据的反弹，则上涨的时间大多能持续季度以上。2008年底、2012年底、2014年中，指数进入较大级别反转期间，均出现了阶段性的PMI回升，即使是2014年下半年的流动性牛市，在上涨的初期（2014年6-7月），也能观察到明显的PMI回升。2010年下半年和2012年Q1长时间的反弹，也伴随着PMI的回升。我们认为这些回升有些是趋势性的（比如2008年），但即使不是趋势性的，一旦阶段性反弹和政策底形成共振，也可以带来季度级别的行情。

类似的情形在2018年底、2022年4月底、2022年10月底之后的季度反弹中也出现了。背后有两种可能的解释：（1）PMI反弹期间，盈利的利空暂时缓和，政策预期对市场的影响会更大。（2）政策变化对企业的信心会产生直接的影响，这一影响不一定能改变长期趋势，但很容易带来季度性的经济数据回升

Q2以来的宏观数据整体偏弱，近期能够明显看到，经济指标略有企稳，PMI连续两个月小回升，7月下旬以来花旗中国经济意外指数有所企稳，6月以来南华工业品价格指数也开始反弹。我们认为这些变化如果持续，并和政策变化形成共振，则上涨大概率至少是季度级别的，如果幅度和力度上更强一些，则有望成为库存周期见底的证明之一，上涨的时间可能会更久。

（2）如果增量资金偏少，最大上涨空间可以有多大？目前投资者对上涨空间存在比较广泛的担忧是，增量资金偏少的情况下，指数上涨空间不大。但我们认为，即使是存量资金，指数的空间也是不小的。A股历史上增量资金偏少的情况下，指数在估值底部区域可以有20%-30%左右的腾挪空间。2012年底-2013年、2016年1月底-2017年、2019年1-8月均是在增量资金偏少的情况下，指数出现的上涨。

这几次上涨都发生在熊市刚结束后第一年（或者可以说是牛市初期），是因存量资金仓位腾挪带来的上涨，最大涨幅大多数情况下能达到20%-30%左右。把去年10月底以来万得全A的走势和这几个阶段对比，能够看到这一次底部以来，目前涨幅只有11.72%，存量资金往上可以腾挪的空间还很高。

（3）策略观点：底部已经形成，1-2个季度内指数将会持续回升。Q2经济增速放缓、2-6月汇率贬值、3-5 月商品价格的调整、投资者对中报的担心、Q2 以来房地产销售数据再次走弱，这些利空虽然并没有完全扭转，但从调整时间、幅度和市场情绪来看，我们认为，调整大概率已经充分。未来1-2个季度，很难再出现投资者超预期的利空了，股市大概率已经进入新的上涨趋势，这一次上涨速度不会很快，但时间可能不短。从长期的角度，上涨的最大动力是估值，第二大动力是30多个一级行业盈利下降的时间大多已经进入尾声，从周期的角度来看，下半年大概率会陆续有很多行业进入景气度上行周期。从短期来看，上涨也有两个驱动因素：（1）始于5月底的政策变化，正在变得越来越强，特别是7月底以来，政策密度和力度均有所加强。（2）Q2经济快速走弱后，Q3随着商品价格反弹、去库存压力缓和，经济走弱速度大概率放慢，甚至有一定的可能出现季节性回升。

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