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文 | 刺猬公社，作者 | 园长，编辑 | 石灿

距离第一次在港交所递交招股书近一年半之后，三次更新招股书的 Keep 终于落定了上市交易的日期—— 2023 年 7 月 12 日，发售定价区间为每股 28.92-61.46 港元，为这场略显 " 漫长 " 的 IPO 之旅画上了一个句号。

早在 2022 年 2 月，Keep 就向港交所递交了招股书。相比那些设施齐备、教练热情的线下健身房，那三年，Keep 的一个独到优势——不会跑路，成为了很多人选择 Keep 的理由。相比增长面临瓶颈的电商、社交、游戏同行，Keep 的月活用户从 2019 年底的 2180 万增长到了 2022 年底的 3640 万，三年增幅超过 60%。

此外，尽管健身是个 " 逆人性 " 的苦工，但选择在手机里装上 Keep，或者在商城里买一些 Keep 的自营产品，还是能给人带来一种精神上的满足感——别看我没动，但只要 Keep 在我身边，偶尔打开一下 App、拿走动感单车上堆积的衣服，就约等于我是个经常网上健身的人。

(资料图片)

Keep 的上市，也标志着网络健身这条赛道，终于跑出了一个成功 IPO 的公司；无数用 Keep" 精神健身 " 的用户，将这个健身赛道独角兽捧到了 IPO 的殿堂。而到了 2023 年，当人们可以自由出入健身房、运动场等公共场所，Keep 能在上市之后 "Keep" 多久、多远？

Keep，一个伪装成健身房的运动超市

借助 Keep 最近一年半多次更新的招股书，我们不难发现，Keep 各业务板块尽管有所波动，但总体上看最主要的业务仍是自有品牌运动产品——那些打着 Keep logo 的动感单车、瑜伽服、健身食品，乃至跳绳、手环等小东西。

从 2019 年到 2022 年底，Keep 自有品牌运动产品的整体占比一路下降，从近 60% 下降到略超 50%，但在 Keep 三大业务板块中，其比例仍是最大的，贡献了 Keep 营收的半壁江山。

Keep 的第二大业务是会员订阅及线上付费内容板块，也就是从 Keep 会员和各类课程中得到的营收。三年来，这一部分的营收贡献增幅最大，从 2019 年末的 20% 出头，增长到了 2022 年末的超 40%，几乎翻了一番。

至于第三大营收板块广告及其他业务，为 Keep 贡献的营收占比越来越小，特别是近三年，都在 10% 上下。

如果把 Keep 想象成一个线下健身房——比如乐刻，其本质就很好理解：

一间健身房，有各种教练和设施——对应着 Keep 的各种工具和课程，想上课、跟练，就要交钱、卖课、办会员；在健身房训练，可能会用到各种健身器材，最便捷的方式自然是在和健身房配套的运动超市买——对应着 Keep 提供的电商服务，在 Keep 平台或者京东等第三方平台下单，可以购买 Keep 自营商品。

一般而言，健身房的主业是卖课、卖会员，卖健身器材、健身食品等等只是一个配套的服务，不会是健身房的主业。但在 Keep 就不一样，它和线下健身房迥然不同的地方在于，它并不是靠着卖课、卖会员挣钱，而是靠着卖周边、卖健身用品赚钱的。

因此，从这个角度看，说 Keep 是一个伪装成健身房的运动超市可谓相当准确。它是一个内容、工具类的 App，同时也是一个电商公司，相比卖课、卖会员，" 卖货 " 的地位更重要。

部分高毛利商品

刺猬公社在查阅 Keep 招股书时发现，不少 Keep 自营商品毛利都处于 60% 以上，且位居销量排行榜前列。并且 " 反常识 " 的是，这些堪称 " 暴利 " 的，不是那些看起来 " 高科技 " 的动感单车、手环等等智能硬件，而是不起眼的弹力带、肌肉放松泡沫轴等基础工具。

不过，Keep 作为一个 " 线上健身房 " 的纯粹性也在增加，近三年会员和内容收入翻番，营收贡献比例与电商收入只差 10%，足以说明 Keep 还是很想认真做内容、守 " 本分 "，让用户动起来。

但这个过程仍是逆人性的，毕竟让用户买起来，虽然让用户花钱，但可以给用户提供 " 我在动 " 的愉悦感；而真的用内容和会员推着用户动起来，那就是另一回事了。

用户：不动不行，太爱运动也不行

在招股书中，Keep 披露了会员们略显尴尬一组数字—— 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年，每名月活跃用户的月均锻炼次数分别为 4.3 次、5.0 次、4.1 次及 4.8 次。从这个结果上看，各位 Keep 用户都有责任：

说好的自律给我自由，你却一个月只运动 4 次。

对于花了钱的订阅会员来说，这个数字稍稍好一些，每名订阅会员的月均锻炼次数分別为 13.5 次、10.9 次、7.2 次及 7.8 次，但仍没有超过平均水平太多，且呈现出了相对下降的趋势。由此可见，不论是线上还是线下，" 办了健身房会员等于健身 " 的用户大有人在。

对于某些时刻准备跑路的健身房来说，用户办完卡不常来反而是个好事。但对于靠用户流量带动电商业务、广告业务的在线健身 App 来说，如何吸引用户，就成为了一个重要课题。

刺猬公社总结，Keep 想要让用户动起来，主要是靠内容。比如，引入健身达人入驻，吸引用户跟练，扩展健身内容的品类，增加用户的可选择性，这方面的达人主要有帕梅拉、周六野、欧阳春晓等等。

这和线下健身房请教练 " 卖课 " 的模式比较相似，如果自身的资源不够，还要从外部引入新的兼职教练，从而丰富会员的选择范围。截至 2022 年底，达人等制作的课程已经有 17800 节，这个数字是上一年底的两倍多。

新近的 Keep 招股书上，还提到了 AIGC 对健身课程的影响，一些比较基础的结构化课程和健身训练计划，可以通过 AIGC 完成，非常有利于内容制作效率的提升。

其次，靠硬件与用户的互动。比如，Keep 的手环、跑步机、动感单车等硬件都可以与用户进行互动，其中，用户佩戴 Keep 手环能够实时同步相关运动数据，与同时参加直播课的其他用户进行竞赛、排名等。引入游戏类的玩法，Keep 试图让用户借此留下；在跑步场景中加入 " 剧情跑 "，让用户代入《甄嬛传》等知名 IP 环境中，以沉浸式的互动体验帮助用户减少运动的枯燥感。

另外，Keep 也在某种程度上，活成了一个潮玩公司。看看小红书、闲鱼上风靡的 "Keep 奖牌 "，为了激励用户跑步，Keep 设计出了一系列精美的奖牌，只有跑够了的用户才有资格购买。这种收藏手办式的玩法，也是 Keep 留住用户努力的一部分。

而对于 Keep 来说的另一个困境是，用户不爱运动不行，太爱运动了也不行，他们会选择走出 Keep，去更广阔、更具交互性的运动场、健身房锻炼。

对此，Keep 推出了线下健身房 Keepland，试图借此形成闭环。不过还好，目前 Keep 仍处在推动用户爱上运动的阶段。

如何防止重蹈 Peloton 覆辙？

在递交招股书之前很长一段时间，Keep 一直试图给人们留下中国版 Peloton 的印象。这是一家美国的线上健身公司，凭借着动感单车硬件 + 课程的模式，在 2020 年前后爆火。在健身需求向线上转移的那段时间，Peloton 不仅产品卖得好，也广受资本市场宠爱，股票市值一度超过 500 亿美元。

但随着线上健身需求的减退，Peloton 的业绩大幅下滑，2022 年更是大幅裁员，市值蒸发近 90%。如今的 Keep，虽然和线上健身退潮的受害者 Peloton 遭遇相仿，但再也不会拿 Peloton 出来自比了。

如何避免走上 Peloton 的老路，才是 Keep 需要面临的问题。

在刺猬公社看来，Keep 需要做的第一件事，仍是将其自身打造成为一个有盈利能力的公司。2019 年底以来，Keep 的营收从 6.6 亿增长到 22 亿，但都处于净亏损状态，每年经调整后的净亏损也达数亿，在 2022 年底达到了 6.669 亿，总体上看未见明显收窄。

因此，尽快 " 扭亏 "，在线上健身的流量高潮退去之后保持良好的造血能力，对于 Keep 而言至关重要。

其次，Keep 同样需要继续提升会员渗透率，加快将免费用户转化为会员用户，才有可能守住用户基本盘，为之后的会员付费转化做准备。这一点 Keep 在过去几年做得比较好，从 2019 年底的 3.5% 提升到了 2022 年底的 10%。

对此，内容和会员是密不可分的。比如，Keep 的互动直播课只有会员用户才可以观看，这种 " 拉客 " 方式与长视频平台有些相似，需要不断增强内容能力，以更多、更好的直播课等优质内容，吸引会员用户付费。

Peloton 给出的另一个启示是，单纯靠一类硬件、一类内容，其用户群体也始终有限。一家健身房只有跑步机一个项目是不行的，同样，一家线上健身平台，也不能只提供动感单车或者跳操等一类内容。

无独有偶，和 Peloton 的大败局类似，2022 年大火的跳操达人刘耕宏，在 2023 年的影响力亦大不如前。这有时代的原因，但可以发现，只有全健身品类经营、广招各类健身内容达人，才能让 Keep 更好地活下去。

2019 年 9 月，Peloton 上市一周就告破发，市值蒸发近 18 亿美元。如今，当 Keep 终于站到上市前夜的节点上，尽管没有了线上流量大爆发的机会，但完全可以摸着 Peloton 过河。

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